增强汇率弹性 化解高储备风险
增强汇率弹性 化解高储备风险
在 过去的2-3年中大量的资本流入和人民币汇率的刚性使我国外汇储备剧增。我国目前的外汇储备水平过高，2004年9月底达到5145亿美元，是1-9月份平均月进口所需外汇的11.2倍。虽然2004年以来外债余额出现较快增长，特别是短期外债。截至今年6月底，我国外债余额折合1825.69亿美元，比上年末增加140.3亿美元，其中，短期外债641.9亿美元，占外债总额的35.2%，短期外债余额比上年末增加112.1亿美元。然而，6月末我国外汇储备为4706亿美元，相当于短期外债余额的7.3倍，大大高于国际平均水平。一国积累外汇储备的主要目的是满足进口和偿付外债对外汇的需求。外汇储备的管理主要是确定合理的储备量和储备的币种结构。一般来说，合理的储备量应该在6个月的进口；合理的币种搭配应当与一国的贸易伙伴构成和外债币种结构相一致。我国目前的外汇储备似乎太高了。和其他东亚国家一样，我国的巨额外汇储备反映了*府稳定汇率的努力。
但巨额外汇储备使人民币升值预期强烈。资本流入的形式无外乎三种：经常账户顺差、直接投资和非直接投资。近来资本流入增长迅猛，其结果是外汇储备的快速增长。而且资本流入的构成发生了很大变化，即非直接投资所占比重大幅上升。2004年1-9月份外汇储备增加了1113亿美元，同期外贸顺差仅39亿美元，外商直接投资为487亿美元。两者之和向距外汇储备的增加幅度甚远。更直接的来看，今年上半年我国外汇储备增加674亿美元，其中来自于非外商直接投资的资本账户的流入达29.4亿美元，占外汇储备增加额的44%，与2003年以前的情况迥异。外汇储备的上升和资本流入结构的变化反映了对人民币升值预期的增强。境外人民币不可交割远期汇率在12月14日为1美元对7.8265元人民币左右，比现货市场汇率升值5.5%。
我国外汇储备的迅速增长是人民币汇率刚性的结果。为了稳定汇率，面对外汇流入，中央银行必须以基本不变的汇率购入外汇。这使得外汇占款迅速上升，形成通货膨胀压力。为了缓解通货膨胀压力，银行不得不发行票据冲消基础货币的增长。由于银行票据的利率高于同期外汇债券的收益率，银行因此而蒙受损失。11月，1年期央行票据年收益率为3.28%，而同期限的美国国债年收益率为2.5%。随着票据发行量的扩大，这种损失也在不断扩大。截止到11月末，各种期限的央行票据存量已达8172亿元人民币。央行最近开始发行3年期票据，票据发行期限的延长说明外汇流入对基础货币的压力有增无减。
人们关心的一个问题是人民币升值对外汇储备会有何影响。首先，我们认为人民币不具备持续升值的基本面支持。人民币汇率形成机制的改革核心内容首先是提高汇率弹性以增强货币*策的有效性。此项改革可能导致人民币最终出现小幅升值。当然，短期内出现过度升值是完全可能的也是不足为奇的，但汇率随后将贬值回归基本面。从固定汇理转为浮动汇率的国家很多都经历过汇率过度升值或过度贬值。例如上世纪90年代智利比索随着汇率灵活性的增加在一年半的时间内升值13%，但随后又回到了较平稳的水平；英镑在1992年9月脱离欧洲货币体系的当月曾贬值10%，随后又逐步回升。其实，人民币在1994年大幅贬值后的一定程度的回升，也是过度调整后回归基本面的体现。
再者，我们不认为巨额外汇储备会因人民币汇率制度改革而蒙受重大损失，即使这一改革将意味着人民币一定幅度的升值。第一，人民币近年来随美元对欧元和日元大幅贬值，债券价格的上升也没有反映在我国外汇储备的数据中。据估计，汇率和债券价格的变化带来的未实现的资本收益达400亿美元。因此，人民币升值对外汇储备的人民币价值的影响可能不如人们想象的那么大。第二，一旦人民币汇率弹性增强，即使伴随着一定幅度的升值，将来外汇储备不会像现在那么高，外汇资源可以获得更有效的利用。这与过去用外汇购买外国债券为他人做嫁衣相比，不是损失，而是得益。
因此，*府应当积极创造条件，等待适当时机增强人民币汇率弹性。